定制面臨渠道流量分析，增長慢一些，但4季度還是環(huán)比改善，歐派4季度訂單增速25%左右，比3季度18%的中樞有提高。中長期角度來看，17年后竣工數(shù)據(jù)與銷售數(shù)據(jù)背離，根據(jù)2-3年交房周期，21年竣工回暖趨勢更加明顯。

　　重點(diǎn)講一下軟體家居，格局相對清晰，龍頭市值率提升幅度優(yōu)于定制家居，定制中歐派比較領(lǐng)先，渠道和品類拓展優(yōu)秀。敏華、顧家對應(yīng)21年25-26倍，估值不是特別高，歐派30倍以上，軟體是布局機(jī)會。高增長、低估值中夢百合也是值得關(guān)注，內(nèi)銷有竣工背景，另外公司80%是外銷，其中50%是對美國出口，美國房地產(chǎn)從6月增速靚麗，拉動床墊出口。

　　另外夢百合也受益于兩輪反傾銷稅影響，21年大概率床墊出口供給端收縮，公司在美國有產(chǎn)能，業(yè)績確定性比較高，收入可能沒有訂單增速快，主要是短期內(nèi)受到運(yùn)輸影響。

　　B端重點(diǎn)講一下堅(jiān)朗五金，壁壘比較明顯，想象空間比較大。低估值可以考慮蒙娜麗莎、帝歐家居、江山歐派，基本面不錯(cuò)，但是市場風(fēng)格有所轉(zhuǎn)變，對估值有影響。

　　定制家居：

　　定制空間足夠大，既有B端又有C端，但是服務(wù)鏈條比較長，每個(gè)渠道和品類的格局相對還有變化空間，雖然目前歐派很卓越，3季度衣柜已經(jīng)超過索菲亞，衣柜櫥柜都是行業(yè)第一，報(bào)表質(zhì)量在整個(gè)A股都是比較靚麗，但是面臨產(chǎn)品、渠道分流的情況，行業(yè)上市比較多，競爭對手比較強(qiáng)大，長期邏輯還是沒有那么清晰。

　　但是定制的商業(yè)模式還是比較好，先款后貨，ROE長期在20%以上，還是值得去看的，業(yè)績增速短期波動的話，還是優(yōu)先選擇歐派。歐派目前在布局整裝大家居，整裝的入口價(jià)值是不可以計(jì)量的，20年訂單做10億，開店400家，索菲亞還處簽約整裝公司的階段，尚品還沒向經(jīng)銷開拓，歐派新渠道開拓能力遙遙領(lǐng)先，是今年估值拉開的主要原因。

　　定制龍頭公司之間的差異：

　　歐派總部和全國性整裝公司簽約，區(qū)域性的整裝公司由經(jīng)銷商合作，整裝招商體系和傳統(tǒng)經(jīng)銷商分開，產(chǎn)品有區(qū)分。歐派解決了整裝公司的品類供應(yīng)能力，售后服務(wù)能力。

　　尚品宅配兩種模式，其中整裝云是供應(yīng)鏈平臺，讓中小家裝公司獲得優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品供應(yīng)，是開放式的平臺，和公司互聯(lián)網(wǎng)基因有關(guān);另外在部分城市有自營整裝布局，在模式跑通后再做到加盟體系。

　　索菲亞更偏向歐派的模式，選擇大的整裝公司簽約，包括和圣都合資建廠，有訂單要求，5年規(guī)模要超過6億，21年推開整裝經(jīng)銷渠道后，預(yù)計(jì)有一定增量。也看好索菲亞渠道變革、基本面改善的邏輯。

　　整裝渠道目前盈利情況比起傳統(tǒng)經(jīng)銷商可能略低，但是流量入口價(jià)值比較大，整裝涉及品類多，可以大幅提高客單價(jià)，以前全屋定制客單價(jià)3-5萬，但是做整裝客單價(jià)可以提升到10-20萬。

　　整裝渠道對原來經(jīng)銷渠道有沖擊不可避免，但是整裝發(fā)展趨勢明確，整裝是必須要布局的。歐派自上而下的執(zhí)行力強(qiáng)，在渠道變化中，推動新渠道能力是優(yōu)于行業(yè)的，在新渠道、老渠道、新商、舊商利益劃分做的很好，務(wù)實(shí)執(zhí)行方案很快落地，就是歐派核心能力。

　　索菲亞問題是頭部經(jīng)銷商的地位太重，推廣新渠道推廣新產(chǎn)品的能力弱一些。目前索菲亞看到歐派整裝體系成型了，再去推整裝模式。和當(dāng)年衣柜拓展櫥柜、零售拓展大宗一樣，索菲亞一直偏向跟隨戰(zhàn)略，沒有歐派身先士卒的勇氣。但是索菲亞在衣柜品類里面，挖掘出無醛添加的產(chǎn)品，目前增速很快，這是屬于其中亮點(diǎn)。

　　關(guān)于索菲亞的外資持股比例，公司本身的財(cái)務(wù)比較優(yōu)秀，外資比較喜歡。另外公司上市比較早，走過大行情，市場是有印象的。最后公司投資者溝通比較充分，董秘中英文交流，在19年、20年跑外資是比較多的，外資認(rèn)可度比較高。索菲亞交流中給的口徑是門店接單口徑，其他定制公司給的是工廠接單口徑，索菲亞從接單數(shù)據(jù)到報(bào)表的收入確認(rèn)中途有比較大的不確定性，因此之前也有過報(bào)表和接單不匹配、不及預(yù)期的情況，相反其他定制公司給的工廠接單金額大概在1個(gè)月后就能體現(xiàn)在報(bào)表上。

　　尚品宅配在自營整裝中探索經(jīng)營策略，未來利用互聯(lián)網(wǎng)信息化整合，還是要走到加盟的體系，今年自營整裝做到2億。公司團(tuán)隊(duì)是高校計(jì)算機(jī)老師出身，公司前身是圓方軟件，在信息化層面有略優(yōu)于行業(yè)表現(xiàn)，比如說拆單的人數(shù)更少，但是由于定制家居服務(wù)屬性比較重，中間環(huán)節(jié)比較多，在制造端信息化形成的1-2點(diǎn)的成本優(yōu)勢，可能在終端體現(xiàn)就比較弱。

　　歐派目前估值再上升的空間相對謹(jǐn)慎，更多看業(yè)績增長，公司每年15-20%的增速還是可以的。索菲亞目前17倍，處于估值中樞偏下，但是過去有不及預(yù)期的情況，而且戰(zhàn)略布局比較慢，市場不會給予很高的估值溢價(jià)，公司增速保持15%左右，目前有安全邊際，但是目前關(guān)注家居板塊的人比較少，很多人優(yōu)先選擇格局更好的軟體，如果偏向定制的也會更多選擇歐派，索菲亞內(nèi)資持股占比持續(xù)下滑。尚品宅配前期達(dá)成創(chuàng)投減持有壓制，前3季度報(bào)表低于預(yù)期，之前溝通整裝接單8億，略超市場預(yù)期，近期反彈有資金面、基本面恢復(fù)推動，中長期來看公司經(jīng)銷商積累比較弱。

　　精裝修

　　精裝房滲透率上升的趨勢維持，保利和碧桂園等精裝比例還沒達(dá)到100%，后續(xù)指引還是大力發(fā)展精裝房的，碧桂園20年有搖擺是可以理解，畢竟去年已經(jīng)成30%的政策目標(biāo)，但是不改長期趨勢。

　　精裝修盡量選擇格局更好的堅(jiān)朗五金、江山歐派。瓷磚格局更弱一些，帝歐家居沒趕上好時(shí)候，19年釋放業(yè)績但是市場風(fēng)格不在這邊，20年市場風(fēng)格對公司有利但是有內(nèi)部管理和碧桂園的影響，21年來看內(nèi)部管理解決，業(yè)績增長30%比較確定，但彈性多高還是要看市場風(fēng)格和業(yè)績釋放節(jié)奏。