定制家具市場(chǎng)空間大，滲透率有望持續(xù)提升

　　20世紀(jì)80年代，定制家具在歐美已經(jīng)開始流行，而我國(guó)的工業(yè)化定制家具始于2000年初，由法國(guó)索菲亞的進(jìn)入為標(biāo)志。定制家具相對(duì)成品家具可以更高效地利用房屋空間，同時(shí)可以滿足新時(shí)代消費(fèi)者個(gè)性化的需求，因此定制家具滲透率不斷提升，受到消費(fèi)者的喜愛。

　　櫥柜是最早打開市場(chǎng)的品類，衣柜的滲透率也逐步提升，根據(jù)行業(yè)調(diào)研數(shù)據(jù)，當(dāng)前定制櫥柜的滲透率約為60%，定制衣柜的滲透率約為40%。根據(jù)我們的測(cè)算，2020年櫥柜、衣柜、木門的市場(chǎng)規(guī)模約為1388、638、541億元，未來隨著翻新率及滲透率的提升，定制家具市場(chǎng)規(guī)模有望持續(xù)增長(zhǎng)。

　　全屋定制興起，品類擴(kuò)張存在機(jī)遇，同時(shí)面臨下游流量的挑戰(zhàn)。定制家具行業(yè)發(fā)展大致可以劃分為兩個(gè)階段，第一個(gè)階段2014年之前，各個(gè)定制家具公司以發(fā)展單品類線條為主，如櫥柜公司專注于櫥柜生產(chǎn)及銷售，衣柜公司專注于衣柜的生產(chǎn)及銷售，櫥衣柜公司嘗試擴(kuò)品類，但仍以單線條經(jīng)營(yíng)為主，并未實(shí)際打通大家居店。

　　第二階段在2014年之后，以歐派家居掀起全屋定制風(fēng)，通過品類的擴(kuò)張及引流，及大家居門店的打造，以滿足消費(fèi)者的一站式定制需求。這一階段流量結(jié)構(gòu)也出現(xiàn)較大的變化，建材家具商城并非是唯一的流量入口，定制家具企業(yè)面臨精裝化崛起，及下游整裝公司通過一站式家裝截流的壓力。

　　政策催化精裝化快速放量，C端流量被截流

　　政策自上而下密集出臺(tái)推動(dòng)精裝房發(fā)展。2016年之前，住建部設(shè)定了精裝房的發(fā)展方向;2016年起，隨著頂層政策不斷完善、細(xì)化，以及2017年《建筑業(yè)發(fā)展十三五規(guī)劃》的推出，各地地方政府陸續(xù)推出全裝修的相關(guān)政策，加大全裝修住宅的推進(jìn)力度，截至目前已有27個(gè)省及自治區(qū)指定了相關(guān)政策。

　　大型房企推廣精裝房配合精品物業(yè)服務(wù)，房地產(chǎn)集中度提升推波助瀾。龍頭房企是精裝房推廣的排頭兵，以萬科為例，萬科是業(yè)內(nèi)率先提出精裝房概念的企業(yè)之一，同時(shí)推出精裝房及其后期的高品質(zhì)的配套服務(wù)和維護(hù)以提高產(chǎn)品定價(jià)及吸引客流，業(yè)內(nèi)口碑較佳。

　　根據(jù)北京日?qǐng)?bào)，前四大房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)銷售金額占比從2013年的6.93%上升至2018年的14.17%。房企集中度的提升又進(jìn)一步推動(dòng)精裝房滲透率的提升。

　　在政策的催化下，精裝房市場(chǎng)快速放量，對(duì)標(biāo)***仍有廣闊空間。根據(jù)奧維云網(wǎng)，2016年以來精裝房套數(shù)快速提升，2017年、2018年分別同比+37%、60%，2018年達(dá)253萬套;精裝房滲透率也由2016年的15%提升至2019年的32%(奧維云網(wǎng)預(yù)計(jì)值)，滲透率的快速提升帶動(dòng)精裝房產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)袌?chǎng)規(guī)?？焖俜帕俊?/p>

　　長(zhǎng)期來看，我國(guó)精裝房滲透率有望對(duì)標(biāo)美國(guó)、日本，達(dá)到80%以上，精裝房產(chǎn)業(yè)鏈放量的持續(xù)性和確定性較強(qiáng)。

　　精裝房滲透率提升對(duì)于地產(chǎn)后周期的家具行業(yè)意味著C端流量被擠壓。精裝房的推行使得客流量在房屋購置層面被截留，短期內(nèi)C端流量中的一手房裝修流量被嚴(yán)重?cái)D壓。

　　根據(jù)測(cè)算，精裝房裝修占比從2015年的11%上升至2020年的26%;而一手房自行裝修的比例由2015年的58%占比下滑至2020年的33%。隨著政策推動(dòng)，一手房精裝修套數(shù)的增速較高，而一手自裝房將出現(xiàn)長(zhǎng)期負(fù)增長(zhǎng)。

　　精裝房配套率較高的產(chǎn)品工程賽道迎來爆發(fā)。根據(jù)奧維云網(wǎng),精裝房配套品分為一級(jí)、二級(jí)、三級(jí)配套。其中一級(jí)配套品的配套率較高，一般在80%以上，當(dāng)前主要包括櫥柜、瓷磚、衛(wèi)浴、木門、木地板等硬裝產(chǎn)品，這些產(chǎn)品受益于政策推動(dòng)，在工程端的增長(zhǎng)彈性較高，而與此同時(shí)C端也承受較大的壓力，配套率較高的產(chǎn)品只有積極參與行業(yè)流量變革才能維持增長(zhǎng)。

　　行業(yè)格局尚未穩(wěn)定，腰部品牌抓住精裝、擴(kuò)品類機(jī)會(huì)

　　某家公司一騎絕塵，第一梯隊(duì)暫時(shí)領(lǐng)先，第二梯隊(duì)體量差別不明顯。第二梯隊(duì)當(dāng)中出現(xiàn)明顯分化，擁抱大宗且向衣柜順利導(dǎo)流的櫥柜系，其櫥柜大宗和衣柜對(duì)收入增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)度基本都超過100%，是拉動(dòng)收入增長(zhǎng)的主因。幾家二線櫥柜系品牌收入增長(zhǎng)絕對(duì)值已經(jīng)逼近甚至超越第一梯隊(duì)公司。

　　櫥柜大宗渠道一方面快速集聚流量，一方面給予二線櫥柜品牌崛起的機(jī)會(huì)。頭部公司作為定制龍頭，零售盤子較大，積極發(fā)展大宗將對(duì)自身優(yōu)勢(shì)明顯的櫥柜零售渠道造成較大沖擊，因此其重心仍放在零售端。

　　二線品牌難以趕超歐派在零售端的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，因此抓住流量變革的機(jī)會(huì)全力以赴，發(fā)力精裝渠道是規(guī)模擴(kuò)張的重中之重。

　　發(fā)布2020年年報(bào)，全年金牌櫥柜(603180.SH)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入26.40億元，同比+24.20%;歸母凈利潤(rùn)2.93億元，同比+20.68%;扣非后歸母凈利潤(rùn)2.37億元，同比+20.02%。若剔除20年股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用攤銷影響，預(yù)計(jì)公司20年歸母凈利潤(rùn)3.14億元，同比+30.57%;扣非后歸母凈利潤(rùn)2.58億元，同比+32.16%。

　　分季度看，Q4單季度營(yíng)業(yè)收入10.25億元，同比+38.75%;歸母凈利潤(rùn)1.44億元，同比+30.35%;扣非后歸母凈利潤(rùn)1.34億元，同比+28.88%。全年業(yè)績(jī)超公司股權(quán)激勵(lì)目標(biāo)完成，且Q4業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)提速。

　　2021年一季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4.85億元，同比增長(zhǎng)81.55%;實(shí)現(xiàn)歸屬母公司凈利潤(rùn)0.44億元，同比增長(zhǎng)587.82%;實(shí)現(xiàn)歸屬母公司扣非凈利潤(rùn)0.10億元，同比增長(zhǎng)162.37%;實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~為-3.00億元，較上年凈流出擴(kuò)大6.20%。

　　21Q1零售經(jīng)銷恢復(fù)性高增長(zhǎng)配合大宗高景氣推動(dòng)營(yíng)收延續(xù)疫情前高增趨勢(shì)，維持21年大宗高景氣延續(xù)且零售端回暖的判斷2021年一季度公司實(shí)現(xiàn)總營(yíng)業(yè)收入4.85億元，較上年同期增加2.18億元，同比增長(zhǎng)81.55%，較2019Q1增加2.07億元，2019Q1-2021Q1復(fù)合增速為32.06%;其中，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)家具制造業(yè)收入實(shí)現(xiàn)4.78億元，較上年同期增加大約2.21億元(YOY86.14%);2021年一季度公司其他業(yè)務(wù)合計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入0.07億元，較上年同期減少0.03億元(YOY-29.80%)，可見公司2021年一季度營(yíng)收端實(shí)現(xiàn)的超高速增長(zhǎng)主要是公司主業(yè)家具制造業(yè)務(wù)在2020年同期受疫情影響形成的低基數(shù)所致，與此同時(shí)公司2019Q1-2021Q1的復(fù)合增速為32.06%，充分表明公司過去兩年內(nèi)高速成長(zhǎng)的趨勢(shì)并未受到疫情影響而有所放緩。

　　進(jìn)一步拆分金牌櫥柜(603180.SH)的主營(yíng)業(yè)務(wù)，按渠道拆分，2021年公司直營(yíng)/經(jīng)銷/大宗/出口/其他渠道分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入0.27/2.73/1.39/0.38/0.005億元，分別較去年同期變動(dòng)-0.06/1.56/0.57/0.14/0.005億元，分別實(shí)現(xiàn)同比變動(dòng)-19.56%/134.51%/68.49%/59.41%/N.A.，占總營(yíng)業(yè)收入比重分別達(dá)到5.71%/57.12%/29.15%/7.92%/0.11%，分別較去年同期變動(dòng)-7.50/11.78/-3.05/-1.33/0.11個(gè)百分點(diǎn)，由此可見公司2021年一季度傳統(tǒng)經(jīng)銷渠道的強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇對(duì)公司整體營(yíng)收規(guī)模的增長(zhǎng)貢獻(xiàn)最大，而在過去幾年內(nèi)為公司營(yíng)收規(guī)模持續(xù)提供增長(zhǎng)動(dòng)能的大宗業(yè)務(wù)渠道則是延續(xù)了2020年以來的高增長(zhǎng)。

　　除了零售與大宗兩大核心渠道驅(qū)動(dòng)力外，公司的境外出口業(yè)務(wù)也在2021Q1實(shí)現(xiàn)了一定的恢復(fù)性增長(zhǎng)，但預(yù)計(jì)年內(nèi)境外出口業(yè)務(wù)表現(xiàn)或在較大程度上受限于全球海運(yùn)運(yùn)力。

　　進(jìn)一步對(duì)比金牌櫥柜(603180.SH)各個(gè)渠道的表現(xiàn)，經(jīng)銷渠道作為公司第一大營(yíng)收來源盡管面臨激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，但公司并未放松對(duì)經(jīng)銷渠道的拓展與擴(kuò)張。按門店拆分，截止2021Q1，公司在全國(guó)范圍內(nèi)共計(jì)擁有門店2562家，相較2020年末凈增加69家門店。

　　按產(chǎn)品品類劃分，截止2021Q1，公司共計(jì)擁有廚柜/衣柜/木門/云整裝門店1591/753/211/7家，較2020年末分別變動(dòng)6/31/30/2家門店，可見公司定制衣柜與木門品類這兩大新涉足的品類增長(zhǎng)依舊較為可觀，而公司最初的核心產(chǎn)品廚柜門店擴(kuò)張進(jìn)度相對(duì)較慢，但參考行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先企業(yè)廚柜品類可以開設(shè)2000家以上的水平，我們預(yù)計(jì)未來公司廚柜經(jīng)銷門店尚存一定提升空間。

　　相較于競(jìng)爭(zhēng)激烈且客流量碎片化特征明顯的零售端市場(chǎng)，大宗業(yè)務(wù)渠道擁有著行業(yè)尚處于紅利期且客戶資源相對(duì)集中的優(yōu)勢(shì)，而面對(duì)此機(jī)遇公司也適時(shí)地加大了對(duì)該渠道的布局。截止2021Q1，公司大宗業(yè)務(wù)渠道收入占公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比重達(dá)到29.15%，環(huán)比2020年末的34.33%有所回落，主要是由于公司零售經(jīng)銷渠道在去年同期受疫情影響形成的低基數(shù)基礎(chǔ)上迅速恢復(fù)使得公司大宗業(yè)務(wù)渠道占比略有回落。

　　鑒于對(duì)2021年房地產(chǎn)市場(chǎng)精裝房竣工套數(shù)的測(cè)算，預(yù)計(jì)公司2021年大宗渠道的營(yíng)收規(guī)模仍有望維持高速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。除了在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)大放異彩外，2021Q1年公司在***市場(chǎng)延續(xù)了2020年以來的亮眼表現(xiàn)，主要是受益于公司面對(duì)***疫情公司積極通過RTA(快裝家具)與工程渠道拓展，配合前期在***市場(chǎng)的投資與產(chǎn)能布局實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)高增長(zhǎng)，但是鑒于全球海運(yùn)運(yùn)力仍處于短缺狀態(tài)且海運(yùn)運(yùn)費(fèi)位居高位，預(yù)計(jì)將會(huì)對(duì)公司境外出口業(yè)務(wù)的交付與利潤(rùn)空間造成一定紛擾。

　　綜合來看，結(jié)合金牌櫥柜(603180.SH)2021Q1取得的優(yōu)異表現(xiàn)，認(rèn)為即“公司2021年在大宗業(yè)務(wù)渠道繼續(xù)受益于精裝房比例提升的行業(yè)紅利同時(shí)，零售端市場(chǎng)大概率將憑借房地產(chǎn)竣工回暖周期的延續(xù)以及衣柜和木門品類經(jīng)銷渠道的持續(xù)擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)較為可觀的增長(zhǎng)，共同推動(dòng)公司營(yíng)收規(guī)模維持高速增長(zhǎng)”。

　　按產(chǎn)品拆分，2021Q1金牌櫥柜(603180.SH)廚柜/衣柜/木門/其他品類分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.54/1.15/0.80/0.11億元，分別較去年同期增加1.45/0.69/0.07/0.007億元，分別較去年同期增長(zhǎng)69.36%/149.63%/473.79%/207.35%，營(yíng)收占比分別為74.05%/24.04%/1.67%/0.23%，分別較去年同期變動(dòng)-7.34/6.12/1.13/0.09個(gè)百分點(diǎn)，可見公司2021年?duì)I收規(guī)模實(shí)現(xiàn)超高速增長(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)力主要是廚柜與衣柜，而二者2021Q1營(yíng)收占比端的增減主要是由于公司定制衣柜產(chǎn)品零售渠道占比較高，而2020年同期受疫情影響相對(duì)較小的大宗業(yè)務(wù)則主要是以櫥柜為主所致，致使疫情影響消散后二者衣柜品類零售端實(shí)現(xiàn)顯著回暖，提升了其營(yíng)收占比。

　　對(duì)于公司具備優(yōu)勢(shì)的核心品類廚柜而言，結(jié)合公司2021Q1廚柜經(jīng)銷門店環(huán)比2020年末僅增加6家門店以及2020年全年櫥柜經(jīng)銷門店增速同樣僅為2.91%，預(yù)計(jì)2021年公司櫥柜品類的增長(zhǎng)將主要源自于零售端單店店效與單品客單值的增長(zhǎng)以及大宗業(yè)務(wù)渠道端新簽訂單;至于衣柜品類，2021Q1經(jīng)銷門店依舊保持較為可觀的增長(zhǎng)，并且公司當(dāng)前衣柜門店總數(shù)尚未過千，相較于國(guó)內(nèi)縣鎮(zhèn)級(jí)區(qū)劃2000個(gè)以上的水平以及行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先企業(yè)接近2700余家門店的水平而言空白市場(chǎng)依舊較多，可發(fā)展空間巨大，預(yù)計(jì)公司年內(nèi)仍將著重推進(jìn)衣柜品類的招商工作;至于過去兩年才開始涉足的木門以及其他成品配套與智能家居品類，公司木門經(jīng)銷門店在2020年已初現(xiàn)破局征兆，而2021Q1與衣柜品類相近的凈增加門店數(shù)量印證判斷，預(yù)計(jì)2021年公司木門品類在經(jīng)銷渠道的加速布局過程中或?qū)?huì)繼續(xù)保持超高速增長(zhǎng)。

　　金牌櫥柜(603180.SH)廚柜業(yè)務(wù)未來或仍將延續(xù)當(dāng)前以大宗業(yè)務(wù)拓展為主、經(jīng)銷渠道為輔的發(fā)展趨勢(shì)，而增長(zhǎng)勢(shì)能強(qiáng)勁的衣柜品類則將繼續(xù)憑借經(jīng)銷渠道的擴(kuò)張維持較為可觀的增速，至于木門品類則有望憑借與衣柜和廚柜經(jīng)銷渠道的協(xié)同效應(yīng)加速成長(zhǎng)，助力公司實(shí)施大家居發(fā)展戰(zhàn)略。

　　財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)：

　　結(jié)合公司2021Q1取得的亮眼成績(jī)，考慮到年初至今全國(guó)主要城市二手房交易活躍度與房地產(chǎn)竣工回暖周期尚未結(jié)束，并且2018-2019年預(yù)售的精裝房大概率將會(huì)密集于2021年-2022年期間交房竣工，銀河證券預(yù)計(jì)公司有望憑借大宗渠道和零售渠道高景氣的延續(xù)配合產(chǎn)能陸續(xù)投產(chǎn)釋放維持中高速成長(zhǎng)?；诖耍y河證券預(yù)計(jì)公司2021E/2022E/2023E年將有望實(shí)現(xiàn)營(yíng)收33.49/41.35/49.28億元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.62/4.51/5.43億元，對(duì)應(yīng)PS2.03/1.65/1.38倍，對(duì)應(yīng)PE19/15/13倍。

　　開源證券預(yù)計(jì)2021-2023年公司歸母凈利潤(rùn)3.86/4.69/5.74億元(2021-2022年原為3.65/4.54億元)，對(duì)應(yīng)EPS為3.73/4.55/5.56元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為19.5/16.0/13.1倍。

　　公司作為定制家居領(lǐng)先品牌，零售廚柜業(yè)務(wù)穩(wěn)步增長(zhǎng)，衣柜業(yè)務(wù)快速發(fā)展，大宗渠道表現(xiàn)靚麗，且木門、智能家居等其他新業(yè)務(wù)逐漸放量，且隨著竣工數(shù)據(jù)持續(xù)回暖，行業(yè)需求向上，公司整體業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)將保持持續(xù)增長(zhǎng)。華西證券預(yù)計(jì)公司2021-2023年?duì)I業(yè)收入分別為33.76、42.13、50.52億元，歸母凈利潤(rùn)分別為3.67、4.49、5.25億元，對(duì)應(yīng)PE分別為21倍、17倍、14倍。

　　公司衣柜品類拓展順利、大宗業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)，我們上調(diào)公司大宗業(yè)務(wù)收入預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2021-2023年歸母凈利潤(rùn)為3.66、4.53、5.29億元(2021-2022年原值3.23、3.67億元)，對(duì)應(yīng)EPS為3.55、4.38、5.12元。參考可比公司2021年23倍PE均值(Wind一致預(yù)期)，考慮到公司2019-2022年歸母凈利復(fù)合增速高于行業(yè)均值，給予公司2021年25倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)88.75元，看漲36%。